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双林生物:一季度业绩超预期,股权激励和资本运作助力发展

【内容摘要】

公司发布19年年报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为9.15亿、1.60亿和1.42亿,分别同比+6%、+101%和+105%。同时公司发布利润分配预案,拟每10股派现1.21元、送红股4股、转增4股。

19年费用率持续优化。19年公司收入同比+6%,稳健增长,主要是由于18年公司去库存导致高收入基数导致,预计20年收入将重拾高增长(19年投浆首次超400吨,生产量同比+20%)。毛利率52.3%,同比下降1个百分点,主要是血浆成本上升导致:成本中直接材料(血浆)同比+13%,辅助材料(原辅包材)+4%。销售费用率15.8%,同比下降1.2个百分点,我们估计是公司优化了和经销商的费用协议,并对运输等杂费进行了进一步管控导致。管理费用率12.2%,同比下降6个百分点;管理人员职工薪酬5726万元,同比下降28%;接待费、差旅费、中介费、办公费等均下降超过30%。研发费用1473万元,同比下降48%,主要是部分费用资本化导致;研发投入3328万元,上年同期为2858万元。财务费用2075万元,上年同期为2559万元。经营性净现金流1.90亿元,同比+63%,资金使用效率提升。

20Q1业绩超预期。公司发布20年一季报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.10亿、2499万和2693万,分别同比+19%、+3%和+72%。受疫情影响,我们预计公司一季度静丙销售大幅增长,白蛋白同比基本持平,特免下降。由于静丙毛利率较特免更低,20Q1毛利率同比下降,预计后续特免恢复销售后毛利率将回升。费用持续优化是扣非利润大幅增长的主要原因:销售/管理/研发费用率分别下降1.41/4.49/1.63个百分点。约1100万的非经常损失导致归母净利润增速较低:20Q1营业外收入同比少800万左右,主要是上年同期收到的诉讼赔款等;20Q1营业外支出同比多300万左右,主要是疫情捐赠的产品的成本。

股权/期权激励释放经营管理活力。1、18年浙民投进入后,公司开始聘用职业经理人进行管理,效果明显,当前时点出台股权/期权激励方案可以统一人才和股东利益,持续激发管理经营活力,实现中长期的快速稳定发展。2、公司一大看点为吨浆(生产+管理)人工薪酬和制造费用的改善,参考我们之前行业深度报告的分析,高管/中层持股是降低该两项吨浆费用的最大助力。当前公司推出方案,2-3年内可预计吨浆(生产+管理)人工薪酬和制造费用等指标大概率快速优化,实现利润的快速释放。

拟收购派斯菲科扩充血浆资源,符合我们之前的判断。1、公司采浆在19年首次突破400吨,我们之前深度报告分析双林在采浆渗透率上偏高,浙民投进入后对血制品企/浆站并购预期上升,该逻辑开始兑现。2、我们估计派斯菲科浆站数量为9个(8黑龙江+1四川),在黑龙江有很强的新开浆站的地域优势(在黑龙江独家拥有浆站),成功并购后公司新开浆站概率明显提升。3、派斯菲科采浆上限估算为623吨,我们估计19年采浆渗透率50%左右。

盈利预测与投资评级:不考虑并购对利润的影响,我们预测公司2020-2022年的利润增速分别为44%/55%/37%,对应EPS分别为0.85/1.32/1.81元,对应2020年pe估值46.5x,首次覆盖给予强烈推荐-A评级。

风险提示:产品销售不达预期,采浆不达预期,研发进度不达预期,收购资产进度不达预期。

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